申博太阳城◈◈◈✿。申博太阳城最新官网◈◈◈✿，周年庆◈◈◈✿，公关公司◈◈◈✿！申博·太阳城◈◈◈✿！1. 用户直接或通过各类方式间接使用慧博投研资讯所提供的服务和数据的行为◈◈◈✿，都将被视作已无条件接受本声明所涉全部内容◈◈◈✿；若用户对本声明的任何条款有异议◈◈◈✿，请停止使用慧博投研资讯所提供的全部服务◈◈◈✿。

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　　公司2000年开始在新疆从事燃气运营◈◈◈✿，主要从事城市天然气的输配与销售◈◈◈✿、入户安装和压缩天然气运输等业务◈◈◈✿。【慧博投研资讯】

　　截止2018年上半年◈◈◈✿，公司经营区域包括乌鲁木齐市米东区申博太阳城◈◈◈✿、高新区（新市区）◈◈◈✿、阜康市◈◈◈✿、五家渠市◈◈◈✿、库车县◈◈◈✿、焉耆县◈◈◈✿、博湖县◈◈◈✿、和硕县等8个市（区◈◈◈✿、县）◈◈◈✿，其中◈◈◈✿：库车县为非独家经营权◈◈◈✿，其他7个地区均为独家经营权◈◈◈✿。（慧博投研资讯）2012-2016年◈◈◈✿，公司天然气销售量占新疆城市天然气供气总量的比例均在9%以上◈◈◈✿。公司运营管道（包括长输管线和城市主干网管线座◈◈◈✿，在城市管道燃气的基础网络设施◈◈◈✿、管理用户等方面具有较为明显的区域市场规模优势◈◈◈✿。城燃业务业绩稳定◈◈◈✿，收购煤层气开采标的亚美能源2013年◈◈◈✿，新疆启动了“燃气化工程”◈◈◈✿，2017年◈◈◈✿，乌鲁木齐成为全国首个气化城市◈◈◈✿。近几年◈◈◈✿，受益于新疆燃气化进程的推进◈◈◈✿，公司燃气销售与接驳业务平稳发展◈◈◈✿。2017年◈◈◈✿，公司营业收入10.16亿元◈◈◈✿，同比增长11.12%◈◈◈✿；归母净利2.64亿元◈◈◈✿，同比增长29.67%◈◈◈✿。2018年上半年◈◈◈✿，公司营业收入5.34亿元◈◈◈✿，同比增长16.64%◈◈◈✿；归母净利1.02亿元◈◈◈✿，同比降低7.27%◈◈◈✿。2018年5月◈◈◈✿，公司发布公告收购港股上市公司亚美能源50.5%股权◈◈◈✿，目前收购已经完成◈◈◈✿，公司成功布局煤层气上游开采◈◈◈✿。

　　亚美能源是一家在中国进行煤层气勘探◈◈◈✿、开发及生产的外资企业◈◈◈✿，在中国煤层气开发领域处于领先地位申博太阳城◈◈◈✿。亚美能源通过与中联煤◈◈◈✿、中石油签订产品分成合同开采潘庄◈◈◈✿、马必煤层气区块◈◈◈✿，两区块均位于沁水盆地◈◈◈✿，煤层气资源储量十分丰富◈◈◈✿。目前潘庄已经进入商业开发期◈◈◈✿，产气量稳定增长◈◈◈✿；马必开发方案提交能源局等待批复◈◈◈✿，总面积是潘庄的6倍以上◈◈◈✿，开发方案获得批准后◈◈◈✿，有望为公司业绩带来明显增量◈◈◈✿！

　　2018年上半年◈◈◈✿，潘庄产气量3.3亿方◈◈◈✿，同比增加24.18%◈◈◈✿，气价1.6元/方◈◈◈✿，同比增加0.34元/方◈◈◈✿；马必产气量0.499亿方◈◈◈✿，同比增加91.26%◈◈◈✿，气价1.79元/方◈◈◈✿，同比增加0.66元/方◈◈◈✿；亚美能源营业收入4.31亿元◈◈◈✿，同比增加90.48%◈◈◈✿；归母净利2.06亿元◈◈◈✿，同比增加221.4%◈◈◈✿。中央财政大力支持煤层气上游开采的发展◈◈◈✿，对产气补贴为0.3元/方◈◈◈✿，此外还有相应的增值税退税政策◈◈◈✿；上半年亚美能源共收到煤层气开采补贴0.9亿元◈◈◈✿。

　　盈利预测◈◈◈✿：我们预计2018-2020年公司原有业务归母净利润分别为1.75◈◈◈✿、1.50◈◈◈✿、1.74亿元◈◈◈✿，对应EPS为1.09◈◈◈✿、0.94◈◈◈✿、1.09元◈◈◈✿。公司并表后的备考盈利预测◈◈◈✿：2018-2020年公司归母净利为2.54◈◈◈✿、4.64◈◈◈✿、5.66亿元◈◈◈✿，对应EPS为1.59◈◈◈✿、2.90◈◈◈✿、3.54元◈◈◈✿，目标价49.38元◈◈◈✿，给予“买入”评级◈◈◈✿。

　　天风证券*公司研究*控股亚美能源◈◈◈✿，布局煤层气上游勘探开采行业--新天然气（603393）公司报告首次覆盖报告 1 新天然气（603393） 证券研究报告2018年09月28日投资评级行业公用事业/燃气6个月评级买入（首次评级） 当前价格40.76元目标价格49.38元基本数据A股总股本(百万股) 160.00 流通A股股本(百万股) 95.64 A股总市值(百万元) 6,521.60 流通A股市值(百万元) 3,898.48 每股净资产(元) 11.79 资产负债率(%) 48.93 一年内最高/最低(元) 43.31/30.00 作者 钟帅分析师SAC执业证书编号◈◈◈✿：S04 于夕朦分析师SAC执业证书编号◈◈◈✿：S01 资料来源◈◈◈✿：贝格数据 相关报告股价走势控股亚美能源◈◈◈✿，布局煤层气上游勘探开采行业 新疆城燃公司◈◈◈✿，本地竞争优势明显公司2000年开始在新疆从事燃气运营◈◈◈✿，主要从事城市天然气的输配与销售◈◈◈✿、入户安装和压缩天然气运输等业务◈◈◈✿。

　　截止2018年上半年◈◈◈✿，公司经营区域包括乌鲁木齐市米东区◈◈◈✿、高新区（新市区）◈◈◈✿、阜康市◈◈◈✿、五家渠市◈◈◈✿、库车县◈◈◈✿、焉耆县◈◈◈✿、博湖县◈◈◈✿、和硕县等8个市（区◈◈◈✿、县）◈◈◈✿，其中◈◈◈✿：库车县为非独家经营权◈◈◈✿，其他7个地区均为独家经营权◈◈◈✿。

　　公司运营管道（包括长输管线和城市主干网管线座◈◈◈✿，在城市管道燃气的基础网络设施◈◈◈✿、管理用户等方面具有较为明显的区域市场规模优势◈◈◈✿。

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　　2018年5月◈◈◈✿，公司发布公告收购港股上市公司亚美能源50.5%股权◈◈◈✿，目前收购已经完成◈◈◈✿，公司成功布局煤层气上游开采◈◈◈✿。

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　　目前潘庄已经进入商业开发期◈◈◈✿，产气量稳定增长◈◈◈✿；马必开发方案提交能源局等待批复◈◈◈✿，总面积是潘庄的6倍以上◈◈◈✿，开发方案获得批准后◈◈◈✿，有望为公司业绩带来明显增量◈◈◈✿！ 2018年上半年◈◈◈✿，潘庄产气量3.3亿方◈◈◈✿，同比增加24.18%◈◈◈✿，气价1.6元/方◈◈◈✿，同比增加0.34元/方◈◈◈✿；马必产气量0.499亿方◈◈◈✿，同比增加91.26%◈◈◈✿，气价1.79元/方◈◈◈✿，同比增加0.66元/方◈◈◈✿；亚美能源营业收入4.31亿元◈◈◈✿，同比增加90.48%◈◈◈✿；归母净利2.06亿元◈◈◈✿，同比增加221.4%◈◈◈✿。

　　中央财政大力支持煤层气上游开采的发展◈◈◈✿，对产气补贴为0.3元/方◈◈◈✿，此外还有相应的增值税退税政策◈◈◈✿；上半年亚美能源共收到煤层气开采补贴0.9亿元◈◈◈✿。

　　公司并表后的备考盈利预测◈◈◈✿：2018-2020年公司归母净利为2.54◈◈◈✿、4.64◈◈◈✿、5.66亿元◈◈◈✿，对应EPS为1.59◈◈◈✿、2.90◈◈◈✿、3.54元◈◈◈✿，目标价49.38元◈◈◈✿，给予“买入”评级◈◈◈✿。

　　表1◈◈◈✿：新天然气经营范围产品及服务类别用户类型主要用途天然气销售居民用户◈◈◈✿、商业用户◈◈◈✿、工业用户及CNG汽车用户等厨用◈◈◈✿、采暖◈◈◈✿、CNG汽车等燃料用气及工业原料天然气入户安装居民用户◈◈◈✿、商业用户◈◈◈✿、工业用户等用气场所固定用户为各类用户开始使用天然气前的必要步骤压缩天然气运输加气站CNG汽车燃料用气运输服务资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所城市燃气行业主要为居民和工商业等提供燃气◈◈◈✿，属于燃气产业链的中间环节◈◈◈✿。

　　图1◈◈◈✿：我国城市燃气行业及其上下游行业产业链情况资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所城市燃气业务因其行业特点◈◈◈✿，在同一地区通常只由一家企业进行独家特许经营◈◈◈✿。

　　截止2018年上半年◈◈◈✿，公司经营区域包括乌鲁木齐市米东区◈◈◈✿、高新区◈◈◈✿、阜康市◈◈◈✿、五家渠市◈◈◈✿、库车县◈◈◈✿、焉耆县◈◈◈✿、博湖县◈◈◈✿、和硕县等8个市（区◈◈◈✿、县）◈◈◈✿，覆盖新疆地区4.6万平方公里行政面积天海翼快播◈◈◈✿，合计约200万人口◈◈◈✿。

　　公司是新疆主要的城镇燃气经营企业◈◈◈✿，在上述地区均与当地政府签订了协议◈◈◈✿，明确公司在当地拥有城市燃气业务的经营权◈◈◈✿，其中◈◈◈✿：库车县为非独家经营权◈◈◈✿，其他7个地区均为独家经营权◈◈◈✿。

　　表2◈◈◈✿：新天然气经营区域概况地区行政面积（平方千米） 2015年常住人口（万人） 2015年人均GDP（元） 乌鲁木齐市米东区340728.7274340 乌鲁木齐市高新区14364.1274340 巴音郭楞蒙古自治州博湖县35975.9940852 巴音郭楞蒙古自治州焉耆县242917.2944135 昌吉回族自治州阜康市854516.784030 阿克苏市库车县14528.7449.2532844 巴音郭楞蒙古自治州和硕县127546.5745737 五家渠市7429.31 共计 资料来源◈◈◈✿：新疆维吾尔族自治区统计局申博太阳城◈◈◈✿，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告 5 图2◈◈◈✿：新疆地区历年人均生产总值 图3◈◈◈✿：公司经营区域2015年人均生产总值资料来源◈◈◈✿：新疆维吾尔族自治区统计局◈◈◈✿，天风证券研究所 资料来源◈◈◈✿：新疆维吾尔族自治区统计局◈◈◈✿，天风证券研究所图4◈◈◈✿：公司燃气特许经营区域资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所2.基础设施完善◈◈◈✿，本地竞争优势明显我国陆地上绝大部分天然气开采及主干线管道输送均由中石油与中石化从事◈◈◈✿，公司大部分天然气均直接采购自中石油及中石化下属单位◈◈◈✿，少部分采购自新业能源的煤制气◈◈◈✿。

　　城市燃气运输基础设施建设周期长◈◈◈✿、投资大◈◈◈✿，且在同一供气区域内一般不允许重复建设◈◈◈✿，使得运营商拥有在特定经营区域占据垄断地位◈◈◈✿，运营商在特定经营区域管道覆盖的规范越广◈◈◈✿，具有的竞争优势就越大◈◈◈✿。

　　2017年公司新增调配站1座◈◈◈✿，运营管道117公里◈◈◈✿，实现天然气销售量5.52亿立方米◈◈◈✿，同比增长13.77%◈◈◈✿。

　　2018年上半年公司新增运营管道66.4公里◈◈◈✿，实现天然气销售量3.35亿立方米◈◈◈✿，同比增长16%◈◈◈✿。

　　截至2018年6月30日公司运营管道（包括长输管线和城市主干网管线座◈◈◈✿，在城市管道燃气的基础网络设施◈◈◈✿、管理用户等方面具有较为明显的区域市场规模优势◈◈◈✿。

　　公司拥有高压管道◈◈◈✿：（1）长达53公里由中石化雅克拉集气站至库车县高压长输管道◈◈◈✿，简称雅库线公里由中石化宝浪油田集气站至博湖◈◈◈✿、焉耆次高压输配管道◈◈◈✿，简称宝博线公里由中石油西部销售分公司◈◈◈✿、中石油新疆油田公司◈◈◈✿、中石油吐哈油田的城市门站至乌鲁木齐市米东区高压◈◈◈✿、次高压输配管道◈◈◈✿，简称石米线公里由中石化西北油田◈◈◈✿、中石油塔里木油田的城市门站至库车东站的高压输配管道◈◈◈✿；（5）7.7公里由中石油新疆油田的准东门站至阜康西站的高压输配管道◈◈◈✿；（6）8.7公里由中石油西部销售分公司库和线至焉耆北站的高压输配管道◈◈◈✿。

　　上述长输高压管道的建成保障了公司的天然气供应◈◈◈✿，生产输配能力满足了上述区域目前及未来用户发展需要◈◈◈✿。

　　表3◈◈◈✿：新天然气调配站◈◈◈✿、加气站和运营管道情况项目2015年2016年2017年2018年6月调配站（座） 21212222 加气站（座） 27272721 运营管道（公里） 746.9.4 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所图3◈◈◈✿：新天然气历年天然气供应量资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所3.新天然气经营情况分析3.1.城燃业务业绩稳定增长◈◈◈✿，公司经营平稳发展公司主要业务为天然气供应◈◈◈✿、天然气入户安装◈◈◈✿。

　　近几年◈◈◈✿，受益于新疆燃气化进程的推进◈◈◈✿，公司各项业务在高基数的基础上稳定增长◈◈◈✿，2017年◈◈◈✿，公司营业收入10.16亿元◈◈◈✿，同比增长11.12%◈◈◈✿；营业成本6.86亿元◈◈◈✿，同比增长9.8%◈◈◈✿；归母净利2.64亿元◈◈◈✿，同比增长29.67%◈◈◈✿。

　　2018年上半年◈◈◈✿，公司营业收入5.34亿元◈◈◈✿，同比增长16.6%◈◈◈✿；营业成本3.67亿元◈◈◈✿，同比增长12.6%◈◈◈✿；归母净利1.02亿元◈◈◈✿，同比降低7.27%◈◈◈✿。

　　2018年上半年营业收入增长幅度较大的原因是上半年天然气销售量同比增长16%◈◈◈✿；归母净利同比降低是因为上半年管理费用◈◈◈✿、财务费用同比明显增加◈◈◈✿。

　　2017年◈◈◈✿，公司主要业务天然气供应◈◈◈✿、天然气入户安装对公司营业收入的贡献为79.2%申博太阳城◈◈◈✿、20.6%◈◈◈✿。

　　图5◈◈◈✿：营业收入分产品累计柱状图（2013-2017A） 图6◈◈◈✿：天然气销售收入拆分累计柱状图（2013-2015A） 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所公司上游企业主要为中石油及中石化等天然气开采企业◈◈◈✿，下游为各类城市天然气用户◈◈◈✿。

　　公司业务稳定◈◈◈✿，近几年公司主营业务毛利率保持较为平稳的水平◈◈◈✿，17年天然气供应业务毛利率27.93%◈◈◈✿，同比2016年上升1.93个百分点◈◈◈✿；天然气入户安装业务毛利率49.84%◈◈◈✿，同比2016年下滑1.86个百分点◈◈◈✿。

　　图7◈◈◈✿：天然气供应业务毛利率 图8◈◈◈✿：天然气入户安装业务毛利率资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所2018年上半年◈◈◈✿，公司管理费用2269万元◈◈◈✿，同比增加26.76%◈◈◈✿，主要原因是上半年公司邀约收购亚美能源◈◈◈✿，产生了中介服务费等相关费用◈◈◈✿，同时公司职工薪酬同比增加93万元◈◈◈✿。

　　2018年上半年◈◈◈✿，公司财务费用共计1740万元◈◈◈✿，同比增加1913万元◈◈◈✿，主要原因是上半年公司利息支出2640万元◈◈◈✿，同比增加2601万元◈◈◈✿。

　　此外◈◈◈✿，上半年公司理财产品到期收回4.15亿申博太阳城◈◈◈✿，导致投资净收益同比减少1139万元◈◈◈✿，由于公司收购亚美能源需要较多现金◈◈◈✿，收回的理财产品现金将主要用于收购亚美能源◈◈◈✿，预计未来投资收益将有所减少◈◈◈✿。

　　表6◈◈◈✿：新天然气在建工程项目◈◈◈✿、预算金额和工程进度项目名称主要用途2018年5月调整预算金额（万元） 2017年底工程进度米东区二期煤改气及工业园气化项目（募投）管线% 米东区煤制气引入工程（募投）管线-终止实施米东区化工园区燃气管网延伸项目（募投）管线-终止实施米东区“两居”燃气气化工程项目（募投）管线-终止实施阜康城市扩能及气化九运街项目（募投）管线% 五家渠城市燃气扩能工程项目（募投）管线% 五家渠城市燃气扩能二期天然气输配项目（募投）管线% 五家渠工业园区北工业园天然气输配项目（募投）管线终止实施公司报告首次覆盖报告 9 天然气总站二期项目（募投）现有加气站扩能955.5279.07% 高新区“一镇两乡”天然气综合利用工程（改投）天然气管网12279.395.70% 库车CNG综合站项目（改投） CNG综合站1320.000.51% 库车哈尼喀塔木乡气化工程◈◈◈✿、城市CNG综合站项目（改投）天然气管线◈◈◈✿、CNG综合站-终止实施总计- 32203.90 - 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所3.3.17年每10股派发现金10元2016年◈◈◈✿，公司向全体股东每10股派发现金红利7元（含税）◈◈◈✿，共计派发现金红利1.12亿元◈◈◈✿。

　　2017年度◈◈◈✿，公司向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）◈◈◈✿，共计派发现金红利1.6亿元◈◈◈✿，上市后近两年累计派发现金红利2.72亿元◈◈◈✿。

　　4.收购优质标的亚美能源50.5%股权◈◈◈✿，布局煤层气开采2018年5月15日◈◈◈✿，公司发布公告拟通过全资孙公司香港利明控股有限公司以部分要约的方式收购香港联交所主板上市公司亚美能源控股有限公司不超过50.5%的股权◈◈◈✿；并通过适当要约的方式注销或收购不超过50.5%的未行使购股权及受限制股份单位◈◈◈✿。

　　本次收购公司需支付25.77亿元◈◈◈✿，公司通过子公司四川利明向银行申请的并购贷款资金15亿元◈◈◈✿，使用经营积累资金4亿元和上市募集资金7亿元◈◈◈✿。

　　4.1.亚美能源◈◈◈✿：优质港股煤层气开采标的◈◈◈✿，勘探开采技术行业领先亚美能源是一家在中国进行煤层气勘探◈◈◈✿、开发及生产的外资企业◈◈◈✿，在中国煤层气开发领域处于领先地位◈◈◈✿。

　　在我国◈◈◈✿，外资企业开采煤层气只能通过签订产品分成合同（简称PSC）的形式获得可开采的煤层气项目◈◈◈✿，公司与中石油签订PSC开发马必项目◈◈◈✿，与中联煤签订PSC开发潘庄项目◈◈◈✿。

　　表7◈◈◈✿：亚美能源签订的产品分成合同项目潘庄马必参与权益比例80% 70% 中方合作伙伴中联煤中石油产品分成合同中的总区域面积67.4平方公里898.2平方公里总体开发方案2011年11月获得批复预计2018年四季度总体开发方案设计产能5亿方/年一期◈◈◈✿：10亿方/年2017年实际年总产量5.72亿方5830万方产品分成合同规定的生产期2016年11月始尚待批准产品分成合同到期日2028年3月2034年7月资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所亚美能源的煤层气井包括多分支水平井（MLD）◈◈◈✿、单分支水平井（SLD）和丛式井（PDW）◈◈◈✿。

　　公司报告首次覆盖报告 10 图9◈◈◈✿：亚美能源3种煤层气井展示资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所4.2.潘庄区块产气量稳定增长◈◈◈✿，马必区块蓄势待发潘庄◈◈◈✿、马必煤层气区块均位于沁水盆地◈◈◈✿，煤层气资源储量十分丰富◈◈◈✿。

　　17年潘庄区块证实储量达到31.54亿方◈◈◈✿，同比增加14.23%◈◈◈✿；马必区块证实储量达到11.78亿方◈◈◈✿，同比增加328.36%◈◈◈✿。

　　随着进一步的商业开发和不断扩大的生产◈◈◈✿，储量级别不断提高◈◈◈✿，储量资产的成熟度逐渐提升◈◈◈✿，证实储量将逐年增加◈◈◈✿。

　　2006年潘庄区块开始试生产◈◈◈✿；2008年◈◈◈✿，处于试生产阶段的潘庄项目首次实现煤层气销售◈◈◈✿，成为第一个在中国实现煤层气商业销售的中外合作项目◈◈◈✿；2011年11月28日◈◈◈✿，潘庄项目总体开发方案获国家发改委批准◈◈◈✿，进入产品分成合同的开发阶段◈◈◈✿；2016年11月◈◈◈✿，潘庄项目正式进入生产期◈◈◈✿，成为第一个完成开发阶段并进入生产阶段的中外合作煤层气项目◈◈◈✿。

　　公司报告首次覆盖报告 11 2016年◈◈◈✿，潘庄区块煤层气总产量5.06亿立方米◈◈◈✿，销售量4.96亿立方米◈◈◈✿。

　　2018年上半年◈◈◈✿，潘庄区块总产量3.3亿方◈◈◈✿，同比增加24.18%◈◈◈✿；销气量2.87亿方◈◈◈✿，同比增加27.94%◈◈◈✿。

　　为保障销气效率◈◈◈✿，潘庄区块始终注重地面集气设施的建设◈◈◈✿，截止2018年上半年◈◈◈✿，潘庄区块拥有6个集气站◈◈◈✿，20个井口压缩机◈◈◈✿，62千米的集输管线千米的单井管线◈◈◈✿，并且完成了中央集气站升级◈◈◈✿。

　　早在2017年◈◈◈✿，潘庄区块的产量就已经超过设计产量◈◈◈✿，未来随着开采力度加大◈◈◈✿，潘庄区块产气量有望取得新的增加◈◈◈✿。

　　4.2.2.马必区块◈◈◈✿：一期设计年产能10亿方◈◈◈✿，ODP1审批通过即可进入商业开采马必区块位于潘庄项目西侧◈◈◈✿，由亚美煤炭与中石油于2004年签订产品分成合同◈◈◈✿，合同总面积为898.2平方公里◈◈◈✿，一期开发130平方公里◈◈◈✿。

　　2017年7月1日◈◈◈✿，马必区块与中石油签订了勘探期销售协议◈◈◈✿，向中石油西气东输1号管线万方/天◈◈◈✿，该先导性销售也享受0.3元/方的政府补贴和增值税退税◈◈◈✿。

　　2018年6月◈◈◈✿，中石油向发改委提交了马必区块一期总体开发方案（ODP1）◈◈◈✿，并开启审批流程◈◈◈✿，期待2019年开始马必区块的大规模商业开发◈◈◈✿。

　　2017年◈◈◈✿，马必区块总产量5830万方申博太阳城◈◈◈✿，同比增长67%◈◈◈✿；2018年上半年◈◈◈✿，马必区块总产量0.499亿方◈◈◈✿，同比增加91.26%◈◈◈✿。

　　图10◈◈◈✿：亚美能源总产气量（百万方/年） 图11◈◈◈✿：亚美能源日产气量（万方/天） 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所截止2017年底◈◈◈✿，马必区块3P资源量241.94亿方◈◈◈✿，是潘庄区块的2.8倍◈◈◈✿，资源储量丰富◈◈◈✿。

　　2017年9月11日◈◈◈✿，国务院发布《关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》◈◈◈✿，明确提出深化能源体制改革◈◈◈✿，将煤层气对外合作开发项目审批制改为备案制◈◈◈✿。

　　随着进一步的商业开发和不断扩大生产◈◈◈✿，马必区块将为公司业绩带来明显增量◈◈◈✿！ 4.3.矿区集输设施完备◈◈◈✿，产气排空率低至2%◈◈◈✿，下游需求旺盛激发生产动力排空率是反映煤层气销售量的重要因素◈◈◈✿，煤层气大量排空必然造成浪费◈◈◈✿、降低效益◈◈◈✿。

　　公司煤层气开发区块位于沁水盆地◈◈◈✿，输气管道等相关基础设备也非常完善◈◈◈✿，便于公司打通下游销售通道◈◈◈✿，将煤层气输送至天然气主要消费市场◈◈◈✿。

　　潘庄区块气量部分以LNG销售给新奥能源◈◈◈✿，其他的通过管道输送◈◈◈✿，少量进西气东输一线管道◈◈◈✿，部分送往通豫管道◈◈◈✿，部分输送到山西省◈◈◈✿。

　　西气东输一线传过马必区块◈◈◈✿，待马必进入商业开发期后◈◈◈✿，除了当地供气◈◈◈✿，还有望接入西气东输一线◈◈◈✿，供给沿线◈◈◈✿：亚美能源潘庄◈◈◈✿、马必区块管输系统资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所2017年我国实施了“清洁供暖”政策◈◈◈✿，进一步刺激了公司下游地区的天然气消费量增加◈◈◈✿，供需紧平衡带动煤层气售价提升◈◈◈✿。

　　2017年下半年天然气价格明显上涨◈◈◈✿，2018年上半年◈◈◈✿，潘庄区块煤层气平均售价涨至1.53元/方◈◈◈✿，同比提高12.5%◈◈◈✿；马必区块煤层气售价涨至1.79元/方（与图14中1.42元/方的区别详见备注）◈◈◈✿，同比提高25.66%◈◈◈✿。

　　2018年上半年◈◈◈✿，潘庄区块总产量3.3亿方◈◈◈✿，同比增加24.18%◈◈◈✿；马必区块总产量0.499亿方◈◈◈✿，同比增加91.26%◈◈◈✿。

　　图13◈◈◈✿：潘庄区块煤层气平均售价（元/方） 图14◈◈◈✿：马必区块煤层气平均售价（元/方） 备注◈◈◈✿：2018年会计政策调整◈◈◈✿，平均销售价格将直接归属的过度成本包含在内◈◈◈✿。

　　按照新的会计准则◈◈◈✿，2018H1潘庄的平均销售价格为1.6元/方◈◈◈✿，而实际的平均实现销售价格为1.53元/方◈◈◈✿；马必的平均销售价格为1.79元/方◈◈◈✿，而实际的平均实现销售价格为1.42元/方◈◈◈✿。

　　根据财政部◈◈◈✿、国家税务总局《关于加快煤层气抽采有关税收政策问题的通知》（财税[2007]16号）及财政部《关于“十三五”期间煤层气（瓦斯）开发利用补贴标准的通知》（财建[2016]31号）◈◈◈✿，目前亚美能源享受已缴增值税全额退还（地方部门留存的部分除外）及所售每立方米煤层气获人民币0.3元政府补助的政策优惠◈◈◈✿，相关款项将根据产品分成合同的分配机制进行返还◈◈◈✿。

　　图15◈◈◈✿：亚美能源销售收入（单位◈◈◈✿：亿元） 图16◈◈◈✿：亚美能源补贴收入和增值税退税（单位◈◈◈✿：亿元） 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所图17◈◈◈✿：亚美能源净利润（单位◈◈◈✿：亿元） 图18◈◈◈✿：亚美能源每方气净利润（元/方） 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所 资料来源◈◈◈✿：公司公告◈◈◈✿，天风证券研究所2017年公司实现天然气销售量5.52亿方◈◈◈✿，同比增长13.77%◈◈◈✿，实现天然气销售收入8.05亿元◈◈◈✿，占营业收入的79%◈◈◈✿。

　　4.5.煤层气开采发展空间大◈◈◈✿，补贴政策有望延续到“十四五” 我国煤层气产业探索始于1987年◈◈◈✿，我国已经开展了十余次煤层气资源评估与计算◈◈◈✿，其中最有影响力的是全国第三轮资源评价（2006年）和第四轮资源评价（2015年）◈◈◈✿。

　　“十五”期间开展的第三轮资源评价结果表明◈◈◈✿，全国煤层气总资源量为36.8万亿立方米◈◈◈✿，主要分布在鄂尔多斯◈◈◈✿、沁水◈◈◈✿、准格尔◈◈◈✿、滇东-黔西◈◈◈✿、二连◈◈◈✿、吐哈◈◈◈✿、塔里木◈◈◈✿、天山和海拉尔等9个煤层气地质资源量超过万亿立方米的盆地（群）◈◈◈✿。

　　经过30年的发展天海翼快播◈◈◈✿，煤层气开采行业发展取得一定突破◈◈◈✿，目前已经进入商业发展期◈◈◈✿，2015年全国煤层气抽采量180亿方◈◈◈✿，利用量86亿方◈◈◈✿，未来发展空间广阔◈◈◈✿。

　　为解决煤层气发展遇到的问题◈◈◈✿，我国颁布了一系列政策条文鼓励支持煤层气的发展◈◈◈✿，其中◈◈◈✿，2016年财政部《关于“十三五”期间煤层气(瓦斯)开发利用补贴标准的通知》将煤层气抽采补贴从“十二五”的0.2元/方提高到0.3元/方◈◈◈✿。

　　2017年◈◈◈✿，我国开始执行“清洁供暖”政策◈◈◈✿，通过“煤改气”◈◈◈✿、“煤改电”减少供暖季严重的大气污染◈◈◈✿，也因此提高了我国天然气的需求量◈◈◈✿。

　　天然气是我们构建清洁低碳能源体系的重要途径◈◈◈✿，加快开发利用天然气对我们能源生产和消费革命具有重要作用◈◈◈✿。

　　但目前我国天然气生产落后与消费◈◈◈✿，2017年已经存在900多亿方的供需缺口◈◈◈✿，目前天然气对外依存度高达42%◈◈◈✿，急需大力发展本土气源◈◈◈✿，对我国煤层气的发展起到很大的刺激作用◈◈◈✿。

　　5.盈利预测与估值分析5.1.盈利预测5.1.1.公司原有业务盈利预测2016年以来◈◈◈✿，公司原有业务分为①天然气供应◈◈◈✿，②天然气入户安装劳务◈◈◈✿，③其他业务◈◈◈✿，其中天然气供应和天然气入户安装劳务的营业收入占比超过99%◈◈◈✿。

　　我们判断2018-2020年天海翼快播◈◈◈✿，公司天然气供应营业收入将持续增加◈◈◈✿，毛利率将提高到28.5%◈◈◈✿；目前公司所在区域天然气覆盖率高◈◈◈✿，未来公司天然气入户安装业务将保持平稳◈◈◈✿，毛利率将略下降到49%◈◈◈✿，详细预测数据参见表9◈◈◈✿。

　　若马必区块2018年底一期开发方案获得批复◈◈◈✿，我们预计马必产气量在2019-2020年将得到明显提升◈◈◈✿。

　　因此◈◈◈✿，我们预计2018-2020年亚美能源◈◈◈✿：（1）亚美能源产气量分别为8.19◈◈◈✿、9.98◈◈◈✿、11.84亿方◈◈◈✿，其中◈◈◈✿，潘庄产气量分别为7.11◈◈◈✿、7.82◈◈◈✿、8.61亿方◈◈◈✿，马必产气量分别为1.08天海翼快播◈◈◈✿、2.16◈◈◈✿、3.24亿方◈◈◈✿。

　　（2）潘庄平均销售价格分别为1.62◈◈◈✿、1.62◈◈◈✿、1.62元/方◈◈◈✿；马必区块当前仍处于试采阶段◈◈◈✿，产气量较低◈◈◈✿，2018年上半年平均销售价格为1.79元/方◈◈◈✿，我们判断2018年下半年公司报告首次覆盖报告 15 马必仍处于试采阶段◈◈◈✿，参考上半年气价◈◈◈✿，同时考虑到下半年天然气供需紧平衡导致气价上涨带动煤层气气价同步上涨◈◈◈✿，我们预计2018年全年马必区块平均售价为1.8元/方◈◈◈✿，2019-2020年马必销售气价与潘庄持平◈◈◈✿，分别为1.62◈◈◈✿、1.62元/方◈◈◈✿。

　　（3）亚美能源营业收入分别为9.71◈◈◈✿、11.41◈◈◈✿、13.64亿元◈◈◈✿，其中◈◈◈✿，潘庄营业收入分别为8.4◈◈◈✿、8.68◈◈◈✿、9.55亿元◈◈◈✿，马必营业收入分别为1.31◈◈◈✿、2.73◈◈◈✿、4.09亿元◈◈◈✿。

　　（4）亚美能源补贴收入分别为1.96◈◈◈✿、2.53◈◈◈✿、3.04亿元◈◈◈✿，其中◈◈◈✿，潘庄补贴收入分别为1.67◈◈◈✿、1.88◈◈◈✿、2.07亿元◈◈◈✿，马必补贴收入分别为0.29◈◈◈✿、0.65◈◈◈✿、0.97亿元◈◈◈✿。

　　5.1.3.并表后盈利预测根据公司公告◈◈◈✿，目前公司已经完成亚美能源的收购◈◈◈✿，对亚美能源控股50.5%◈◈◈✿，我们预计并表后◈◈◈✿，2018-2020年公司◈◈◈✿：营业收入分别为12.75◈◈◈✿、17.28◈◈◈✿、19.01亿元◈◈◈✿，归母净利为2.54◈◈◈✿、4.64◈◈◈✿、5.66亿元申博太阳城◈◈◈✿，对应EPS为1.59◈◈◈✿、2.90◈◈◈✿、3.54元◈◈◈✿。

　　5.2.估值分析当前我国天然气行业需求旺盛◈◈◈✿，2018年7月天海翼快播◈◈◈✿，天然气对外依存度已经高达42.52%◈◈◈✿，公司新收购标的亚美能源为煤层气开采优质标的◈◈◈✿，将对公司业绩带来明显增长◈◈◈✿。

　　（1）公司原有业务为城燃业务◈◈◈✿，我们预计2018-2020年公司原有业务归母净利润分别为1.75◈◈◈✿、1.50◈◈◈✿、1.74亿元◈◈◈✿，对应EPS为1.09◈◈◈✿、0.94◈◈◈✿、1.08元◈◈◈✿。

　　同类型公司的估值水平如下表所示◈◈◈✿，考虑到公司原有业务平稳发展◈◈◈✿，我们给予公司原有业务2019年15XPE◈◈◈✿，估值处于合理区间◈◈◈✿。

　　资料来源◈◈◈✿：wind◈◈◈✿，天风证券研究所整理（2）亚美能源为煤层气开采业务◈◈◈✿，我们预计2018-2020年亚美能源归母净利润分别为4.70◈◈◈✿、6.21◈◈◈✿、7.78亿元◈◈◈✿。

　　根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》◈◈◈✿，因非同一控制下企业合并增加的子公司◈◈◈✿，应当将该子公司购买日至报告期末的收入◈◈◈✿、费用◈◈◈✿、利润纳入合并利润表◈◈◈✿，因此并表后对公司EPS增厚分别为0.49◈◈◈✿、1.96◈◈◈✿、2.46元◈◈◈✿。

　　亚美能源为港股上市公司◈◈◈✿，公司估值低于同类A股上市公司蓝焰控股◈◈◈✿，我们认为目前亚美能源估值偏低◈◈◈✿。

　　同类型公司的估值水平如下表所示◈◈◈✿，考虑到亚美能源为港股公司◈◈◈✿，我们给予公司新收购的煤层气开采业务2019年18XPE◈◈◈✿，略低于同类公司估值◈◈◈✿。

　　资料来源◈◈◈✿：wind◈◈◈✿，天风证券研究所整理基于以上分析◈◈◈✿，我们预计2018-2020年公司原有业务营业收入分别为11.12◈◈◈✿、11.52◈◈◈✿、12.12亿元◈◈◈✿，归母净利润分别为1.75◈◈◈✿、1.50◈◈◈✿、1.74亿元◈◈◈✿，对应EPS为1.09◈◈◈✿、0.94◈◈◈✿、1.09元◈◈◈✿。

　　公司并表后的备考盈利预测◈◈◈✿：2018-2020年公司营业收入分别为12.75◈◈◈✿、17.28◈◈◈✿、19.01亿元◈◈◈✿，归母净利为2.54◈◈◈✿、4.64◈◈◈✿、5.66亿元◈◈◈✿，对应EPS为1.59◈◈◈✿、2.90◈◈◈✿、3.54元◈◈◈✿，目标价49.38元◈◈◈✿，给予“买入”评级◈◈◈✿。

　　我们所得报酬的任何部分不曾与◈◈◈✿，不与◈◈◈✿，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系◈◈◈✿。

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　　因此◈◈◈✿，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突◈◈◈✿，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据◈◈◈✿。

　　投资评级声明类别说明 评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内◈◈◈✿，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内◈◈◈✿，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编◈◈◈✿：100031 邮箱◈◈◈✿： 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼邮编◈◈◈✿：430071 电线 传线 邮箱◈◈◈✿： 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼邮编◈◈◈✿：201204 电线 传线 邮箱◈◈◈✿： 深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编◈◈◈✿：518000 电线 传线 邮箱◈◈◈✿：

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